Von David Born und Christian Krys

Die Inflation in den USA und in Europa, von vielen Optimisten lange Zeit als "vorübergehend" charakterisiert, hat sich in ein beharrliches Phänomen verwandelt, das ganz offensichtlich nicht von selbst verschwindet. Wichtige Notenbanken haben entsprechend reagiert: Die Bank of England hat im Februar die Leitzinsen von 0,25% auf 0,5% erhöht. Die amerikanische Federal Reserve (Fed) kündigte im Dezember 2021 an, ihre Anleihekäufe Ende März diesen Jahres komplett einzustellen. Dies wurde von Analysten als unmittelbare Vorbereitung einer Leitzinserhöhung interpretiert und setzt nun auch die EZB unter Druck. EZB-Präsidentin Christine Lagarde verkündete auf einer Pressekonferenz Anfang Januar, "alles auf den Prüfstand zu stellen." Marktexperten und Analysten haben diese Aussage so interpretiert, dass die EZB die expansive Geldpolitik der letzten Jahre 2022 nicht wird fortsetzen können, und erwarten nun auch für den Euro-Raum eine baldige Anhebung der Leitzinsen.

Der faktische oder bevorstehende Paradigmenwechsel in der Geldpolitik der führenden Notenbanken führt zur Ausgangsfrage der folgenden Betrachtungen: Was würde passieren, wenn die EZB 2022 tatsächlich die Leitzinsen erhöht? Welche Auswirkungen hätte dies für Konsumenten und Unternehmen, für Volkswirtschaften und Regierungen? Welche ökonomischen Herausforderungen und sozialen Probleme könnten sich ergeben?

Um diese Frage zu beantworten, muss man sich zunächst noch einmal das aktuelle monetäre Umfeld vor Augen führen, in dem eine solche Leitzinserhöhung erfolgen würde.

Als Reaktion auf die Finanzkrise und die folgende Staatsschuldenkrise hat die europäische Zentralbank ihre Leitzinsen immer weiter gesenkt, um die wirtschaftliche Erholung zu unterstützen und eine Deflation zu verhindern. Bis 2015 sanken die Leitzinsen auf ein Nullzinsniveau, ohne dass die gewünschte Wirkung erzielt wurde. Infolgedessen erweiterte die EZB ihr geldpolitisches Instrumentarium um das sogenannte "quantitative easing", also um ein Anleihenkaufprogramm nach dem Vorbild ähnlicher Programme, die von der Fed oder der Bank of England aufgelegt wurden.

Seit sechs Jahren befinden sich die Leitzinsen im Euro-Raum bei 0%. In diesem Zeitraum ist die Zentralbankbilanz nahezu explodiert: Zwischen 2015 und 2021 ist die Bilanz der EZB von 2,7 Billionen Euro auf 8,6 Billionen Euro – das ist eine Verdreifachung! – angewachsen.

Was würde passieren, wenn die EZB in seinem solchen monetären Umfeld Anleihenkäufe zurückfahren und/oder die Leitzinsen erhöhen würde?

Ein Blick auf die nachweisbaren Auswirkungen der zum Jahreswechsel erfolgten Ankündigungen der Fed, die Zügel der Geldpolitik wieder zu straffen, hält hier einige wichtige Lektionen bereit, die sich auf den Euro-Raum übertragen lassen.

Abbildung 2 zeigt, dass allein schon die Ankündigung der Fed, ihr Anleihekaufprogramm im März 2022 vollständig einzustellen, nicht nur die Renditen der amerikanischen Staatsanleihen nach oben getrieben hat, sondern auch eine Sogwirkung auf die entsprechenden Papiere der wichtigsten Volkswirtschaften im Euro-Raum entfaltet hat. Diese Entwicklung verdeutlicht zudem, dass Investoren nicht allein auf faktisches Marktgeschehen, wie eine Zinserhöhung, reagieren, sondern dieses Geschehen antizipieren und entsprechend einpreisen.

Steigende Renditen für Staatsanleihen verteuern die Refinanzierungskosten für Geschäftsbanken, die diese dann in Form höherer Zinsen für Kredite an ihre Kunden weitergeben.

Damit zurück zur Ausgangsfrage: Welche Folgen hätte eine Leitzinserhöhung der EZB für den einzelnen Verbraucher, für die Unternehmen und für ganze Volkswirtschaften?

Ein allgemeiner Anstieg des Zinsniveaus bringt dem einzelnen Verbraucher natürlich zunächst einmal höhere Erträge auf seine Spareinlagen und sorgt zudem im Gefolge einer zurückgehenden Inflationsrate für eine höhere Preisstabilität. Dem steht aber eine Verteuerung von Krediten gegenüber, die private Investitionen erschwert. Auch könnten sich höhere Zinsen negativ auf den Konsum und damit auf das wirtschaftliche Wachstum auswirken.

Für Unternehmen hätte eine Leitzinserhöhung und eine in ihrem Gefolge sinkende Inflation den Vorteil, die Gefahr einer drohenden Preis-Lohn-Spirale, die das Risiko von Arbeitsplatzverlusten mit sich bringen würde, zu verringern. Unternehmen profitieren von der Preisstabilität (auch hinsichtlich der Löhne), die auch Planungssicherheit hinsichtlich Kosten und Gewinnen bedeutet. Allerdings würde eine Verteuerung von Krediten natürlich auch für die Unternehmen Investitionen erschweren.

Ein Rückgang der Inflation schützt in einer Volkswirtschaft zunächst einmal jene Bevölkerungsschichten, die von einem Anstieg der Verbraucherpreise besonders betroffen sind, weil sie einen Großteil ihrer finanziellen Mittel für Güter des täglichen Bedarfs verwenden. Andererseits verteuern steigende Zinsen die staatliche Kreditaufnahme, was zu einem Rückgang öffentlicher Ausgaben und damit zu einer Schwächung des Wachstums führen könnte.

Obwohl diese Analyse und die darin verwendeten Daten vor dem Beginn des aktuellen Krieges in der Ukraine erstellt wurden, sind die in unserer Analyse beschriebenen allgemeinen Trends, Herausforderungen und Auswirkungen weiterhin gültig. Die aktuelle Situation verschärft die Gratwanderung der Zentralbanken noch: Sowohl der Inflationsdruck als auch die Risiken für das Wirtschaftswachstum haben durch den Krieg in der Ukraine zugenommen.